一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場方面，11月，全月凈投放流動性規(guī)模較大，更重要的是，央行超預(yù)期下調(diào)政策利率，釋放寬松信號，前期市場關(guān)于通脹走高可能造成貨幣政策收緊的擔(dān)憂消除，價格中樞高位回落，但臨近年末，季節(jié)性因素使得月內(nèi)價格波動加劇。
12月，流動性料將季節(jié)性趨緊，出于“穩(wěn)增長”及平抑波動考慮，央行料將加大逆周期調(diào)節(jié)力度，同時LPR利率調(diào)降可期，全月資金價格將保持震蕩走勢，但中樞仍將處于較低水平。
利率債投資方面，11月，核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，疊加流動性較為寬松，貨幣收緊擔(dān)憂消除，收益率從上月高位回落，國債指數(shù)上漲0.74%，10年期國債和國開債收益率分別降至歷史25%、28%分位附近。期限利差收窄。
我們認(rèn)為，目前市場價格處于中間位置，方向預(yù)測較為困難，資金季節(jié)性變動，中美貿(mào)易磋商可能達(dá)成階段協(xié)議，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況等都可能在12月影響市場走勢，后續(xù)需保持關(guān)注，謹(jǐn)慎操作，把握時點(diǎn)機(jī)會。
信用債投資方面，11月，信用債表現(xiàn)好于利率債，在無風(fēng)險利率下行帶動下，信用債收益率大幅回落，機(jī)構(gòu)仍傾向個券挖掘策略，疊加寬信用繼續(xù)發(fā)力，信用利差繼續(xù)收窄。
12月，和利率債判斷類似，多空因素交織下，預(yù)期市場將呈現(xiàn)震蕩走勢，核心在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，以及流動性季節(jié)性收緊可能造成的信用事件。當(dāng)前時點(diǎn)來看，信用利差可能隨著利率債震蕩而波動。
債券發(fā)行方面，11月，債券發(fā)行量顯著增加，高、低評級主體發(fā)行利率明顯回落，中等評級主體由于發(fā)行期限相對拉長，利率小幅抬升，資金面整體趨于寬松，低評級主體融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
12月，季節(jié)性因素將使得債券發(fā)行成本升高，預(yù)期發(fā)行量將環(huán)比回落，同時成本料將小幅上漲，但不排除央行投放流動性及調(diào)降LPR利率進(jìn)行對沖可能，預(yù)期資金面將保持震蕩趨勢。
從集團(tuán)所處行業(yè)來看，11月份所選各行業(yè)可比數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的企業(yè)融資成本漲跌不一，考慮主要為月內(nèi)資金價格波動加劇所致，整體來看，集團(tuán)所處行業(yè)融資環(huán)境仍較為寬松。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、11月5日，人民銀行公告，開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個基點(diǎn)。11月18日，央行重啟7天逆回購，利率2.5%，較前次下調(diào)5BP。
2、11月13日，國務(wù)院常務(wù)會議決定健全固定資產(chǎn)投資項目資本金管理促進(jìn)有效投資，下調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例不超5個百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金。會議部署對安全生產(chǎn)尤其是危險化學(xué)品生產(chǎn)管理等問題開展專項整治。
3、11月16日，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出，下一步將繼續(xù)做好LPR報價和運(yùn)用，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通利率傳導(dǎo)渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。
4、11月26日上午，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人劉鶴與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話。雙方就解決彼此核心關(guān)切問題進(jìn)行了討論，就解決好相關(guān)問題取得共識，同意就第一階段協(xié)議磋商的剩余事項保持溝通。
5、11月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，近期財政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元。
（二）政策解讀
本月，國內(nèi)方面，基本面延續(xù)下行趨勢。MLF、OMO意外降息，體現(xiàn)降低實際利率的政策意圖。地方專項債提前發(fā)行，固定資產(chǎn)投資項目最低資本金下調(diào)，對外開放力度進(jìn)一步加大，也表明目前調(diào)控以財政政策為主，本月監(jiān)管調(diào)控的核心在于抑制豬肉價格持續(xù)走高造成的通脹預(yù)期升溫。外圍方面，中美貿(mào)易磋商局勢繼續(xù)向好，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，但美國經(jīng)濟(jì)短期依舊表現(xiàn)強(qiáng)勁。
短期來看，基本面仍未見明確向上動力，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)下行趨勢，但部分領(lǐng)先數(shù)據(jù)略顯好轉(zhuǎn)，預(yù)期在財政政策發(fā)力推動下，基建將會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生部分正向作用，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)部分結(jié)構(gòu)性改善。后續(xù)來看，臨近歲末，央行貨幣政策寬松可期，減稅降費(fèi)空間尚存，通脹短期仍將走高，但不會影響政策施行。外圍方面，由于美國大選將近，近期中美料將就貿(mào)易問題達(dá)成初步協(xié)議。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]
1、10月CPI同比上漲3.8%，環(huán)比上漲0.8%，高于預(yù)期；PPI同比下降1.6%，環(huán)比下降0.4%，符合預(yù)期。
2、10月新增人民幣貸款6613億元，前值1.69萬億元，預(yù)期8178.6億元；新增社融6189億元，預(yù)期9500億元，前值2.27萬億元；M2同比增長8.4%，前值8.4%，預(yù)期8.4%。
3、11月統(tǒng)計局官方制造業(yè)PMI為50.2，環(huán)比上漲0.9%，高于預(yù)期值49.6。
4、中國10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，預(yù)期5.3%，前值5.8%；社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.2%，環(huán)比下降0.6個百分點(diǎn)，低于預(yù)期。
5、中國10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降9.9%。1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降2.9%
6、10月出口同比降0.9%，高于預(yù)期-2.9%，前值降3.2%；進(jìn)口同比降6.4%，高于預(yù)期-8.2%，前值降8.5%。貿(mào)易順差428.1億美元，前值396.5億美元。
7、美國10月Msrkit綜合PMI初值為51.9，預(yù)期為50.9，前值為50.9。10月非農(nóng)就業(yè)人口新增12.8萬人，預(yù)期增8.9萬人，前值增13.6萬人。
（二）數(shù)據(jù)解讀
本月，基本面仍延續(xù)下行趨勢。CPI在豬肉價格帶動下繼續(xù)超預(yù)期上漲，通脹預(yù)期升溫，但PPI表明通縮風(fēng)險加劇，工業(yè)數(shù)據(jù)依舊低迷，消費(fèi)數(shù)據(jù)表明國內(nèi)需求不振，社融及信貸數(shù)據(jù)大幅下滑。本月亮點(diǎn)在于，中美貿(mào)易局勢趨緩作用下，進(jìn)出口數(shù)據(jù)暫止頹勢，PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲，重回榮枯線以上，經(jīng)濟(jì)顯示階段企穩(wěn)跡象。美國方面，本月PMI、非農(nóng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)雖顯放緩信號，但短期走勢仍顯強(qiáng)勁。
我們認(rèn)為，先導(dǎo)指標(biāo)雖釋放經(jīng)濟(jì)回升信號，但具體驅(qū)動因素后續(xù)仍有待驗證，短期經(jīng)濟(jì)仍將下探，可以預(yù)見的是，隨著貿(mào)易問題階段性好轉(zhuǎn)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)料將繼續(xù)改善，消費(fèi)在“雙11”帶動下也將出現(xiàn)明顯反彈，年底企業(yè)產(chǎn)銷需求不足，工業(yè)數(shù)據(jù)仍將趨弱，后續(xù)需核心關(guān)注的，依然是豬肉價格邊際變化趨勢，以及隨之變化的貨幣政策。
四、央行動態(tài)
11月份，央行公開市場逆回購3,000億，MLF投放6,000億，第二次定向降準(zhǔn)釋放資金400億，合計投放9,400億；本月逆回購到期3,300億，MLF到期4,035億，合計回籠7,335億。全月實現(xiàn)流動性凈投放2,065億。
圖一：11月份央行公開市場操作
本月，貨幣市場擾動因素較少，但央行貨幣政策在“量”和“價”兩方面都進(jìn)行了超預(yù)期操作?！傲俊钡姆矫?，全月凈投放2065億，超出市場預(yù)期；“價”的方面，MLF、OMO均下調(diào)5BP，同時，5年期LPR報價的下調(diào)最為超出市場預(yù)期。結(jié)合市場情況，我們認(rèn)為，央行本月操作旨在通脹持續(xù)走高背景下，通過“量價”兩方面的操作消除貨幣政策收緊擔(dān)憂，同時進(jìn)一步疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，彰顯“穩(wěn)增長”意圖。
12月份，公開市場資金到期壓力較小，核心擾動因素在于通脹預(yù)期繼續(xù)升溫，以及歲末時點(diǎn)市場流動性季節(jié)性收緊等。我們認(rèn)為，正如央行此前釋放的信號，通脹走高不會成為貨幣政策寬松的掣肘，在此時點(diǎn)上，預(yù)期央行仍將延續(xù)寬松政策，平抑市場季節(jié)性波動，同時進(jìn)一步突出“穩(wěn)增長”的政策定力。
五、貨幣市場
11月，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，近期資金價格擾動除稅期因素外，核心是通脹走高帶來的貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂，本月央行凈投放流動性規(guī)模較大，同時超預(yù)期下調(diào)了MLF、OMO、5年期LPR利率等指標(biāo)，釋放了“量”、“價”兩方面的寬松信號。市場擔(dān)憂趨緩，資金價格中樞較上月顯著回落，但臨近年末，貨幣市場波動加劇。
分階段來看，月初隨著央行超預(yù)期進(jìn)行MLF操作，并下調(diào)政策利率，資金價格快速回落，月中繳稅因素帶動下價格邊際走高，隨著央行凈投放流動性、下調(diào)7天OMO利率等操作影響，下旬資金價格再次回落，月末趨于平穩(wěn)。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.53%、2.59%、2.69%，分別較上月下跌17BP、10BP、14BP，如前所述，我們認(rèn)為，央行的逆周期調(diào)節(jié)釋放了貨幣政策寬松預(yù)期，打破市場擔(dān)憂，因此資金價格中樞顯著回落，利率整體處于較低水平。
12月，央行行動已表明態(tài)度，即通脹升溫不會干擾貨幣政策立場，此外，歲末時點(diǎn)市場流動性將出現(xiàn)邊際收緊，在“穩(wěn)增長”的政策立場下，預(yù)期央行將釋放流動性，同時通過LPR指標(biāo)調(diào)整，進(jìn)一步疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，降低市場實際融資利率。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)上漲0.74%，10年期國債收益率下跌12BP至3.17%，降至歷史25%分位數(shù)；10年期國開債收益率下跌15BP至3.57%，降至歷史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，收益率下跌核心因素為央行“量”、“價”兩方面破除貨幣政策收緊擔(dān)憂，釋放寬松預(yù)期，市場超跌反彈，同時經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期，基本面仍存支撐作用。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注央行動態(tài)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是通脹數(shù)據(jù)，此外，中美貿(mào)易走勢也是重要變量。
圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2019年11月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，如圖五所示，由于本月多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，可以看出，美國經(jīng)濟(jì)長期看雖有放緩跡象，但短期依然較為強(qiáng)勁，同時疊加中美貿(mào)易談判向好，企業(yè)財報超預(yù)期等因素，本月美國10年國債收益率顯著上行。
圖六：2008年以來中美利差走勢
圖七：2019年11月中美利差走勢
本月中美利差整體收窄，主要由我國十年國債收益率下行及美國十年國債的整體上行決定，利差水平由上月底的160BP收窄至139BP。
2、利率債期限利差
期限利差方面，11月底，10年期國債和1年期國債的利差為52BP，比10月底收窄10BP，目前位于歷史20%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為85BP，比10月底收窄了10BP，目前位于歷史46%分位附近。
圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2008年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一致，即央行凈投放大量流動性，資金面較上月明顯寬松，債券短端收益率比上月小幅下行，而本月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，長端收益率在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期支撐下更大幅度下行，期限利差因此收窄。
圖十：11月底與10月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：11月底與10月底中債國開債收益率曲線對比
短期來看，債市多空擾動因素基本已出盡，市場觀望情緒較濃，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注CPI等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動情況，央行后續(xù)的動向，以及中美貿(mào)易問題走勢。整體來看，我們認(rèn)為，目前債市收益率處于平衡點(diǎn)位，當(dāng)前市場環(huán)境下，向上和向下空間均有限，短期可以重點(diǎn)把握年末時點(diǎn)流動性、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等帶來的波段機(jī)會，但對時點(diǎn)把握要求較高。預(yù)期期限利差將在短端利率的小幅上升帶動下收窄。
3、信用債收益率
11月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對10月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行4BP、5BP、5BP至3.23%、3.35%、3.42%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行19BP、23BP、21BP至3.49%、3.62%、3.83%。
五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行20BP、17BP、23BP至3.81%、4.04%、4.46%。
可以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，且期限越長，各評級主體收益率下行幅度越大；同期限各評級主體收益率上行幅度大體一致，我們認(rèn)為，本月信用債收益率下行主要因為月內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，支撐無風(fēng)險利率高位回落，信用債收益率隨之下行。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與10月份相比，信用債與國債間利差方面：
1年期AAA、AA+、AA中票信用利差（-國債）分別收窄1BP、2BP、2BP至59BP、71BP、78BP，分別至歷史1.5%、3%、6%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別收窄11BP、15BP、13BP至66BP、79BP、100BP，分別至歷史7.5%、5.8%、 7.8%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別收窄9BP、7BP、13BP至84BP、106BP、148BP。分別至歷史17%、15%、14%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分別收窄1BP、1BP至12BP、19BP，分別為歷史25%、38%分位；1年期（AA-AA+）利差為7BP，與上月持平，處于歷史52%分位。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別比上月收窄2BP、4BP至34BP、13BP，分別為歷史20%、7%分位； 3年期（AA-AA+）利差較上月走闊2BP至21BP，處于歷史5%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄6BP、3BP至43BP、65BP、，分別處于歷史69%、42%分位；（AA+-AAA）利差走闊3BP至23BP，處于歷史29%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
可以看出，本月各品種信用債收益率顯著下行，且各評級主體期限越長下行幅度越大。信用利差普遍收窄，且長期限、高評級主體信用利差收窄幅度較大，同時，各期限品種間等級利差多數(shù)收窄，但幅度較小，機(jī)構(gòu)依然在挖掘低評級個券，同時寬信用政策繼續(xù)發(fā)揮作用。預(yù)期短期內(nèi)信用債將保持震蕩行情，年末時點(diǎn)核心需關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及信用事件。
信用債市場總結(jié)：11月份，數(shù)據(jù)的回落顯示經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)下行，利率債收益下行，帶動信用債收益率由上月高位回落，利差上月短暫走闊后大幅收窄，但目前點(diǎn)位較為尷尬，市場情緒難言樂觀，需謹(jǐn)慎投資。
12月，需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，同時我們認(rèn)為年末時點(diǎn)中美貿(mào)易問題將有階段性結(jié)果，疊加流動性季節(jié)性收緊，多空因素交織，市場將保持震蕩走勢，投資方面可以擇機(jī)低點(diǎn)提前投放。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2019年11月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)
![]C{L(%Z}1$`[``I$K{]DSAF.png](/storage/posts/20191211/1576032138411044.png "1576032138411044.png")
圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十四可以看出，11月份，全市場信用債發(fā)行規(guī)模比上月增加，而到期規(guī)模比上月減少，因此本月信用債凈融資額較上月明顯增加。
表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，高、低評級主體發(fā)行利率顯著下行，中等評級主體發(fā)行利率小幅抬升，我們認(rèn)為本月資金態(tài)勢趨于寬松，市場利率中樞顯著下行，因此發(fā)行利率趨于下行，從結(jié)構(gòu)上可以看到，中等評級主體債券發(fā)行利率走高主要因為發(fā)行長期限品種規(guī)模較多所致。
2、所處行業(yè)一級市場
11月份，集團(tuán)發(fā)行一期5年期私募公司債，規(guī)模40億，發(fā)行利率4.15%，比上月發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本高17BP，考慮主要為市場流動性趨緊所致，此外，集團(tuán)另發(fā)行4期債權(quán)融資品種，具體如下：
![7I}MH]UNM5DLPG7X5F~D`0Q.png](/storage/posts/20191211/1576032289373993.png "1576032289373993.png")
整體來看，集團(tuán)本月融資環(huán)境較好。
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)短融發(fā)行成本比上月高3BP。兗礦集團(tuán)3年中票發(fā)行成本比上月低7BP。
化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本高15BP，5年期比上月高19BP。
電力行業(yè)中，國電投發(fā)行超短融比上月成本低10BP，3年中票發(fā)行利率與上月持平。華電集團(tuán)發(fā)行30天超短融比上月高15BP，60天超短融比上月低15BP，180天超短融比上月高11BP。
綜上所述，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月漲跌不一，我們認(rèn)為主要由于臨近年末，貨幣市場流動性波動較大所致，所選行業(yè)整體融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息
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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為9月份
[2]報告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。
[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。
[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。
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